Tassi e rischi dell’espansione monetaria, for dummies

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Janet Yellen, presidente della Federal Reserve

Per quanto riguarda la politica monetaria la settimana in chiusura è stata caratterizzata da una straordinaria densità di annunci. Su tutti la decisione della Fed di aumentare il tasso di interesse interbancario dello 0,25%. Inoltre la Bank of Japan ha confermato la sua manovra ultra-espansiva, l’Argentina ha annunciato la reintroduzione del tasso di cambio libero tra peso e dollaro, l’Egitto ha rimandato la decisione in merito alla variazione dei tassi. 19/12/2015

COSA SONO I TASSI
Quando si parla di tasso di interesse bancario negli Usa si fa riferimento al Federal funds target rate, il tasso di interesse per prestiti tra banche a breve termine. Questi prestiti possono essere brevissimi (anche una sola notte, per questo il tasso viene definito overnight) e servono a colmare insufficienze nelle riserve imposte dalla Banca centrale alle banche commerciali e agli altri operatori finanziari, riserve che questi detengono presso la stessa Fed. La Banca centrale non ha modo di definire il tasso, ma con operazioni a mercato aperto (può acquistare e vendere titoli) ha modo di mantenere i tassi di interesse in un range prestabilito, che nel 2008 era stato portato tra lo 0% e lo 0,25% ed ora passa allo 0,25%-0,5%.

I tassi d’interesse sono uno degli strumenti di cui una banca centrale può disporre per influenzare l’economia. Se l’economia cresce e c’è il rischio che l’inflazione superi un dato limite (in UE e negli USA il target è il 2%), la banca centrale alza i tassi d’interesse. In questo modo il credito ha un costo maggiore e diventa più conveniente lasciare in deposito il denaro (si riceve il tasso d’interesse). Il denaro non viene speso e l’economia cresce più gradualmente. Inoltre il tasso d’interesse è strettamente collegato al valore della moneta, che con esso aumenta la sua forza d’acquisto perché se ne diminuisce l’offerta.
Al contrario abbassare i tassi di interesse facilita lo scambio del credito, fa diminuire il valore della moneta aumentando la sua disponibilità, quindi facilita le esportazioni ed attrae investimenti esteri, resi più convenienti proprio dal cambio.

Facile capire perché abbassare i tassi fosse la scelta giusta in risposta alla crisi del 2008: le necessità erano quelle di stimolare i consumi, galvanizzare le aspettative degli operatori finanziari, aumentare l’inflazione contro lo spettro deflazionistico.

I RISCHI
Dopo 7 anni Janet Yellen, presidente della Fed, è chiamata a mettere fine a questa fase straordinaria della politica monetaria. Ma invertire la politica economica dopo una manovra espansiva straordinaria è cosa molto difficile: si rischia di bloccare la fase di crescita intrapresa dagli USA o scatenare lo scoppio delle bolle gonfiate durante anni di credito facile.

Da notare come la strategia della Fed (e delle altre Banche Centrali) per risolvere i problemi causati dagli eccessi del debito (i titoli tossici legati alla bolla immobiliare) aveva come cardine proprio la creazione di nuovo debito. Uno degli effetti della riapertura al credito per imprese e cittadini è stato infatti alimentare nuove bolle speculative, legate ad esempio al debito dei paesi emergenti e alle obbligazioni high yield (ad alto rischio e rendimento).

Tra queste obbligazioni troviamo quelle legate alle aziende energetiche (soprattutto collegate ad un settore in espansione come quello dello shale oil), che a causa del crollo del prezzo del petrolio nel 2016 avranno un tasso di fallimento dell’11% su un totale di 100 miliardi di dollari in obbligazioni con rating CCC, equivalente alla spazzatura.

Ma la decisione della Fed va ad influenzare fortemente anche i rischi legati ai paesi emergenti, molti dei quali già in difficoltà proprio per la discesa del prezzo di energia e commodity. Non solo gli stati, ma soprattutto le corporation e le banche dei paesi emergenti, attratti dal basso costo del credito Usa (meno costoso di quello in patria) hanno contratto enormi quantità di debito in dollari (Cile, Turchia, Brasile hanno emesso oltre i 3/4 del loro debito in dollari).
La situazione diventa bollente col rialzo dei tassi da parte della Fed, perché il rafforzamento del dollaro rispetto alle monete locali e un calo della sua disponibilità sul mercato renderanno più oneroso il rimborso da parte dei paesi debitori. Si tratta di una situazione già osservata durante le crisi in Russia nel ’98, Messico nel ’94, sud-est asiatico nel ’97. Un deja-vu insomma. La Cina ad oggi possiede debiti in dollari per 1000 miliardi, il Brasile per 300 miliardi, l’india è sul podio con 125 miliardi. La stessa Russia avrebbe difficoltà a ricostituire le sue riserve monetarie e a rimettersi in piedi dalle difficoltà creategli dalle sanzioni e dal basso prezzo del petrolio.
Altri effetti ci sono stati anche sulle valute agganciate al valore del dollaro, che per evitare pressioni sul cambio della moneta hanno dovuto ugualmente rivedere i tassi al rialzo di 25 punti base. In particolare Arabia saudita, Emirati Arabi, Kuwait e Bahrein hanno dovuto seguire gli Usa nonostante le aspettative sulle loro economie non avrebbero giustificato un rialzo dei tassi, viste le problematiche del recente deprezzamento del petrolio che ha visto perdere 1/3 del suo valore.

MOTIVAZIONI ED EFFETTI DELLA DIVERGENZA
QUI una panoramica del valore dei tassi attuali per le rispettive banche centrali, dove si nota come la manovra Usa va ad aumentare la divergenza fra le scelte della banca centrale americana e le altre.
La Banca Centrale europea, Bank of Japan, Banca centrale canadese, ma anche quelle australiana, neozelandese, svedese, svizzera, sono tutte alle prese con politiche di facilitazione monetaria. Anche la Cina, dopo le sofferenze estive, ha abbassato i tassi e continuato la sua guerra valutaria, svalutando più volte il renminbi. Il Regno Unito è l’unico paese che dovrebbe seguire gli Usa nell’aumento dei tassi.

È normale che le politiche della Fed e della Bce siano divergenti, perché le loro economie stanno attraversando cicli economici differenti.
Negli usa il tasso di disoccupazione è sceso al 5,1% e l’inflazione core (che esclude prodotti alimentari ed energia) è di poco al di sotto del 2%. È giustificata dunque, la necessità di porre fine ad una politica che dovrebbe essere straordinaria, ma le voci discordanti all’interno della Fed non sono mancate.
Anzitutto l’inflazione non-core resta bassa allo 0,5%, e nonostante il tasso di disoccupazione sia basso, il tasso di partecipazione al mercato del lavoro e la crescita dei salari restano deludenti. Dunque la domanda di beni e il mercato del lavoro non si sarebbero ancora ripresi e rallentando l’economia troppo velocemente gli Usa rischierebbero un ritorno alla recessione.
inoltre un dollaro forte, funzionando come un dazio contro le esportazioni, potrebbe aver tolto 0,4 punti alla crescita economica americana solo nel 2015, e secondo Barclays la forza della moneta americana ridurrà l’inflazione di 0,2 punti anno su anno.

Ma una lettura restrittiva non è da escludere: la crescita del Pil e del valore della moneta non può essere vista come fattore solo negativo. La speranza è che il nuovo cambio attragga investimenti dall’estero, mentre le imprese, pur vedendosi ridurre i guadagni all’interno degli Usa, troveranno più conveniente acquistare materie prime e commodity.

ASSUEFAZIONE E MERCATI FINANZIARI
Altro fattore da tenere in conto è l’impatto di una politica monetaria espansiva sui mercati finanziari. La dipendenza sviluppata dagli investitori nei confronti dei tassi di interesse bassi li forzano ad investire in strumenti più rischiosi, perché le obbligazioni ordinarie o statali abbassano enormemente i propri rendimenti. Questo, insieme alla enorme liquidità a disposizione, ha portato il mercato obbligazionario e azionario americano su livelli molto elevati, sollevando preoccupazioni inerenti nuovi eccessi speculativi.

La stessa Yellen ha spiegato come l’inizio della normalizzazione fosse un segnale importante, volto ad evitare manovre correttive future che sarebbero state ancora più corpose e dannose.

In questo senso ha aiutato non poco la conferenza di Draghi del 3 dicembre, durante la quale non è stata soddisfatta l’aspettativa dei mercati di un aumento degli acquisti di ulteriori 10 miliardi di euro al mese. Questo ha evitato la parità tra euro e dollaro, dando alla Yellen un maggiore campo di manovra.

Importante sarà osservare se gli operatori economici riusciranno a recepire questa situazione come normale, o se per essere ottimisti dovranno avere sempre bisogno della sicurezza di tassi bassi a sostegno dell’economia. L’assuefazione alle manovre monetarie è il principale pericolo delle politiche espansive: se l’economia si abitua a situazioni straordinarie queste non avranno l’effetto sperato in futuro, dimostrandosi inutili in caso di future emergenze.

È un classico paradosso delle politiche monetarie: a seguito di una crisi finanziaria si attuano manovre espansive volte dare uno shock iniziale all’economia, così che la crescita si trasferisca più velocemente all’economia reale, ma la facile disponibilità di base monetaria alimenta bolle finanziarie che a loro volta potranno dar vita a nuovi crolli.
Basti pensare a Krugman e la risposta al crollo della new economy (marzo 2000): al crollo finanziario e dei consumi (dovuti alla crisi di fiducia di famiglie, imprese ed operatori finanziari) si rispose con  l’abbassamento dei tassi di interesse, l’aumento della spesa pubblica (guerre in Afghanistan e Iraq) e il sostegno dei consumi alle famiglie. Proprio il sostegno alle famiglie era declinato nell’incentivo all’indebitamento immobiliare, così che tutte le famiglie potessero possedere almeno una casa. Tutti sappiamo come queste politiche ci hanno condotti alla bolla finanziaria del 2008.

Ecco dunque spiegata l’importanza di una strategia di uscita dalle politiche espansive, da attuare appena ci sono margini operativi per farlo. Compito delle banche centrali sarà sterilizzare lentamente i rischi legati all’espansione monetaria, mantenendone intatti gli effetti positivi sull’economia, e soprattutto spingere affinché gli stati si concentrino anche sulle politiche fiscali e le riforme, a maggior ragione in un contesto di politica monetaria accomodante.
L’euro soffrirà della stessa debolezza che prima è stata del dollaro, con effetti positivi sull’economia e gli stessi rischi di assuefazione. Il rischio è che la Bce, arrivata alla fine del ciclo espansivo, cada nuovamente vittima delle divisioni politiche al suo interno e non riesca a decidere in autonomia dalla politica.
Come sempre, l’antidoto sarà l’unione di intenti dei singoli paesi, non la loro divisione.

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Un pensiero su “Tassi e rischi dell’espansione monetaria, for dummies

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